Долговой рынок. Российские корпоративные еврооблигации. На приливной волне, - НБ "Траст"
Главным уроком прошедшего года, на наш взгляд, стало осознание того факта, что всем следует рассчитывать на свои силы. Упование на вечно благоприятную внешнюю конъюнктуру или на всемогущую государственную поддержку в долгосрочной перспективе ведет к краху.
В предыдущем выпуске нашего корпоративного обзора /"Время платить по долгам"/ мы заняли достаточно осторожную позицию по отношению к перспективам российской экономики и финансовому будущему крупнейших отечественных заемщиков, большая часть которых представлена на рынке рублевых и валютных займов.
Мы считали, что в условиях бушующих экономического и финансового кризисов одним из основополагающих факторов платежеспособности российских эмитентов, помимо внутренних характеристик и собственных кредитных метрик, станет наличие доступа к государственному финансированию, в частности, в форме прямых кредитов Внешэкономбанка /ВЭБ/ на погашение внешних долгов. Тем не менее, фактически поддержка реального сектора экономики со стороны властей оказалась довольно ограниченной: помимо печально известной бюрократизации процедур сказались весьма завышенные требования, предъявляемые государством к желающим воспользоваться поддержкой. Так, из USD50.0 млрд., предусмотренных программой кредитов ВЭБа, лишь порядка USD10.0 млрд. нашли конечных получателей, а первые льготные кредиты под госгарантии в рамках поддержки компаний из списка 295 стратегически важных предприятий, утвержденного в декабре 2008 года, были выделены лишь в августе 2009 года.
Учитывая то, что только за 12 месяцев к октябрю 2009 года российским компаниям предстояло погасить порядка USD24.6 млрд. по внутренним и USD12.1 млрд. по внешним облигационным займам /по номиналу, с учетом путов, по текущим валютным курсам/, прямым следствием подобного "невмешательства" государства стала волна дефолтов, захлестнувшая долговой рынок. По нашим данным, за указанный период почти 100 компаний не сумели исполнить свои публичные долговые обязательства на общую сумму USD4.7 млрд. /и это без учета купонов/. Примечательно, что в стороне не остались и госкомпании, обязательность поддержки которых была для инвесторов порой очевидна: МиГ, НПО "Сатурн", ФЛК.
ДИАГРАММА 1. ГРАФИК ПОГАШЕНИЯ ВНЕШНЕГО ДОЛГА РОССИЙСКИМИ ЗАЕМЩИКАМИ, ВКЛЮЧАЯ ПРОЦЕНТЫ
Кризис оказал ощутимое влияние на финансовое положение даже крупнейших и наиболее надежных заемщиков, которые продолжили обслуживать свои обязательства. Большинство компаний лишились доступа к западному фондированию, что заставило их пойти на беспрецедентные меры для привлечения необходимых финансовых ресурсов: ТНК-ВР, к примеру, оказалась готовой занимать под 12.95% годовых в долларах, а Евраз – заложить в качестве обеспечения по кредиту ВЭБа 100% акций двух крупных предприятий. Давление на финансовые показатели российских компаний оказало не только одновременное падение цен и спроса на конечную продукцию, но и обесценение национальной валюты: диспропорция между рублевыми активами и валютными обязательствами привела к существенным убыткам по курсовым разницам. Как следствие всех данных факторов, некоторые компании оказались на грани нарушения ковенантов по своим долговым соглашениям /Северсталь, Евраз, ЕвроХим/ или уже столкнулись с ним /Алроса, Рольф, Казаньоргсинтез/.
Отметим, что на внешнем рынке российские заемщики, как правило, активно сотрудничали со своими кредиторами, что позволяло им добиваться отказа от права требовать досрочного погашения долгов вследствие нарушения ковенантов. К тому же условия, предлагаемые российскими компаниями в рамках реструктуризации задолженности, были достаточно выгодными /НКНХ, Рольф/, что позволило им в общем и целом сохранить свое лицо в глазах западных инвесторов /для сравнения можно вспомнить нашумевшую историю с реструктуризацией долгов Нафтогаза Украины/. В то же время позиции держателей еврооблигаций – необеспеченного долга – российских эмитентов оказались достаточно уязвимыми, что обусловило их неспособность отстаивать свои права и предопределило их вынужденное согласие на практически любые условия реструктуризации.
В настоящем обзоре – ввиду снижения важности фактора господдержки – мы сфокусировали внимание на собственном кредитном качестве российских эмитентов и их способности обслуживать свои обязательства за счет внутренних источников даже в случае новых конъюнктурных колебаний. Сейчас – в условиях растущих цен на нефть, сильного рубля и высокого спроса на кредитные риски качественных заемщиков – дальнейшие перспективы российских компаний зачастую воспринимаются с излишней эйфорией. Последний год наглядно показал, что нет эмитентов, обладающих абсолютным иммунитетом к финансовым проблемам мирового масштаба. В то же время, если рынки капитала останутся открытыми, способность российских эмитентов исполнять свои долговые обязательства должна остаться высокой.
СТРАТЕГИЧЕСКИЙ ВЗГЛЯД
Динамика рынка российского внешнего долга в период с середины 2008 года по конец третьего квартала 2009 года не имеет исторических аналогов. В течение 15 месяцев цена еврооблигаций российских эмитентов сначала упала в среднем на 1/3, а затем отросла от минимумов на 50%, ликвидировав таким образом все кризисное снижение. Соответственно, ценовой индекс НБ "ТРАСТ" по российским долларовым облигациям сначала упал на 40 процентных пунктов, а затем отрос на ту же величину.
ДИАГРАММА 2. TRUST DOLLAR BOND PRICE INDEX /RUSSIA/
Рыночные настроения и ликвидность в течение этого полного круга длиной 80 фигур также претерпели разительные метаморфозы. От леденящего ужаса и отчаяния осенью-зимой 2008 года, до робкой надежды весной 2009 года и эйфории середины осени того же года. Рынок пережил обвал цен, потерю ликвидности, дефолты, реструктуризации, восстановление и ралли. Ощущение, что рынок потерян навсегда, сменилось уверенностью, что все будет хорошо и даже лучше. В то же время сама возможность столь тектонических изменений в динамике и уровнях цен на активы в столь короткий срок говорит нам о том, что краткосрочные рыночные настроения не в коей мере не могут быть индикатором, указывающим на какие-то будущие тенденции, а это значит, что история еще не закончена.
Мы полагаем, что ближайшие 12 месяцев будут отличаться куда меньшей волатильностью, однако фаза стремительного восстановления рынка, с высокой степенью вероятности, осталась позади. Дальнейший рост цен, если и возможен, то будет гораздо более спокойным, не исключены коррекции, и долгие периоды бокового движения цен.
В течение следующих 12 месяцев, оценивая перспективы рынка российских еврооблигаций, мы будем смотреть на следующие факторы:
Темпы восстановления мировой экономики. Буквы V, W, U и т. д. имеют отношение и к российской экономике и к тому интересу, который испытывают к ней инвесторы. Монетарные стимулы. Дешевые деньги способствуют притоку средств в Commodities и активы развивающихся рынков. Начало сворачивания стимулов в развитых странах, и прежде всего в США, может притормозить, а то и развернуть этот процесс. Цены на нефть, которые находятся в тесной зависимости от первых двух факторов. Состояние российской экономики и эволюция кредитного качества эмитентов в различных отраслях. Государственные заимствования РФ на рынке внешнего долга. В следующем году РФ может занять на рынке еврооблигаций около USD17 млрд. и при неблагоприятных условиях начать конкурировать за деньги с корпоративными эмитентами. Стоимость хеджирования валютного риска для российских эмитентов. В течение значительной части 2009 года высокие ставки рублевых депозитов по NDF рубль-доллар делали для многих эмитентов более привлекательными заимствования на рынке внутреннего долга. Осенью 2009 года рубль начал вновь укрепляться, а ставки NDF снижаться, удешевляя валютные заимствования в рублевом эквиваленте. Продолжение этого процесса может привести к массовому выходу корпоративных и банковских заемщиков на рынок внешнего долга. Регулирование. Представители Центрального Банка Российской Федерации ведут дискуссию о введении ограничений на внешние заимствования банков /в виде прямых ограничений или дополнительного резервирования/. Более того, звучат предложения директивно ограничить внешние займы квазисуверенных компаний и банков. Маловероятно, что ограничения будут введены в ближайшее время, особенно принимая во внимание, что крупнейшие заемщики на рынке внешнего долга обладают сильным лоббистским ресурсом. Тем не менее любые попытки ограничить внешние заимствования могут повлиять на активность эмитентов на первичном рынке. Первичное предложение.
Рынок еврооблигаций российских эмитентов по-прежнему тесно связан с происходящим в мировой экономике и финансовой системе. На наш взгляд, эта взаимосвязь сохранится и в будущем. В то же время, даже при сохранении благоприятного сочетания дешевой ликвидности и уверенного восстановления мировой экономики после кризисного шока, динамика российского рынка еврооблигаций будет во многом определяться решениями эмитентов на первичном рынке.
Заимствования на рынке как внешнего, так и внутреннего долга становятся все более доступными, а ставки – привлекательными. В таких условиях объемы выкупа собственного долга компаниями, скорее всего, будут снижаться, а объем новых размещений – расти, что в какой-то момент станет тормозом для снижения ставок.
Новые шоки на рынке, на наш взгляд, возможны, однако, скорее всего, их источником может стать только резкое изъятие монетарных стимулов ФРС. Пока это кажется маловероятным, даже если мировая и американская экономики продолжат восстанавливаться. В случае если восстановление мировой экономики перейдет в затяжную стагнацию, период сверхдешевых денег затянется на еще больший срок. В таком случае первоначальная реакция рынков на смену консенсус-прогноза будет негативной, однако затем дешевая ликвидность, вероятно, поддержит котировки российских активов.
МАКРОЭКОНОМИЧЕСКИЙ ФОН
Прошло уже более года после того, как кризис, поначалу затронувший отдельные развитые страны, стал мировым.
В России ситуация развивалась чрезвычайно быстро – уже спустя несколько месяцев с момента падения Lehman Brothers темпы роста промышленности стали почти нулевыми по сравнению с аналогичным периодом 2007 года /в октябре 2008 года – +0.6%, при этом средний прирост за январь-сентябрь составил 5.4%/. Последние два месяца 2008 года и вовсе надежно зафиксировались в красной зоне, а декабрь принес уже двузначные цифры спада.
Несмотря на печальные показатели промышленности, сектор услуг сумел в 4 квартале 2008 года удержать темпы роста экономики в зеленой зоне. Однако вместе с продолжившимся спадом промышленности с первого квартала 2009 темпы роста ВВП стали уверенно негативными. Более того – спад продолжил углубляться и по итогам первого полугодия он достиг впечатляющих 10.4% к аналогичному периоду предыдущего года, по официальным оценкам.
Тем не менее уже летом появились первые признаки стабилизации ситуации в экономике, а в отдельных сегментах даже началось улучшение. В частности, темпы спада в промышленности сократились на 7.6 п.п. в сентябре по сравнению с маем /к аналогичному периоду предыдущего года/. Правда, сектор услуг и, в частности розничная торговля, продолжил свое плавное движение вниз под давлением резко ухудшившегося положения домохозяйств /рост безработицы, снижение доходов/.
ДИАГРАММА 3. ТЕМПЫ РОСТА ВВП /ГОД К ГОДУ/
Во втором полугодии темпы спада ВВП, вероятно, начали сокращаться /9.0% к аналогичному периоду 2008 года/, несмотря на неоднозначность динамики отдельных показателей и серьезные проблемы, по-прежнему сохраняющиеся на рынке труда. Однако при этом сама структура спада тоже начала меняться. Если в первом полугодии безусловными лидерами были обрабатывающая промышленность, строительство, а также гостиничная и ресторанная деятельность, то со второго полугодия 2009 года мы ожидаем, что показатели промышленности будут улучшаться, однако, в число лидеров по темпам спада может переместиться торговля.
В целом именно показатели сферы услуг будут мешать ВВП быстро восстанавливаться. В итоге даже уменьшение величины спада до 5% /к аналогичному периоду 2008 года/ в 4 квартале 2009 станет не следствием быстрого выхода экономики из кризиса, а будет достигнуто благодаря низким показателям 4 квартала 2008. Напомним, что тогда темпы спада в промышленности уже составили 6.1% /накопленный прирост за январь-сентябрь – 5.4% к аналогичному периоду 2007 года/, а ВВП вырос всего на 1.2% за октябрь-декабрь /к аналогичному периоду 2007/, притом что средний прирост за три предыдущих квартала 2008 года составил 7.3% /к аналогичному периоду 2007 г./.
Несмотря на довольно уверенное укрепление рубля и рост фондовых индексов в первой половине года, а также в середине осени, статистика, публикуемая о состоянии экономики России, пока не дает оснований для очень оптимистичных настроений. После улучшающихся показателей июня-июля в промышленности, строительстве, а также вслед за возросшей инвестиционной активностью данные августа снова принесли снижение, что остудило пыл оптимистов и, на наш взгляд, показало, что экономика на быстрое восстановление не способна. Опять же, хотя и сентябрь принес улучшение показателей, во многом это произошло благодаря всплескам локальной активности. Причем важно отметить, что если промышленное производство и строительство показывают хотя бы какие-то признаки стабилизации в последнее время, то торговля вплоть до осени демонстрировала только большее или меньшее ухудшение показателей.
ДИАГРАММА 4. ДИНАМИКА ОТДЕЛЬНЫХ ПОКАЗАТЕЛЕЙ /ПРОМЫШЛЕННОСТЬ, ИНВЕСТИЦИИ, СТРОИТЕЛЬСТВО, РОЗНИЧНАЯ ТОРГОВЛЯ/
По нашему мнению, поведение розничной торговли наилучшим образом отражает ситуацию с внутренним спросом домохозяйств в экономике – то, что до кризиса было основным локомотивом роста, таковым сейчас не является. Более того, население активно наращивает норму сбережения, которая по данным ФСГС1 за период марта-августа выросла приблизительно до 20% /2007 – 18.6%, 2008 – 13.8%/. Это может означать определенную перемену в отношении экономических агентов к модели потребления и кредитованию, что, в частности, по нашему мнению, будет сдерживать восстановление экономической активности в конце этого и в следующем году.
В конце 2008 - начале 2009 гг. много надежд возлагалось на антикризисную программу российских властей, которая поначалу казалась довольно масштабной. Однако реальность внесла в нее свои коррективы – реализация антикризисного пакета сильно затянулась и при впечатляющих параметрах дефицита федерального бюджета в RUB3.1 трлн. на 2009 год /около USD100 млрд./ по итогам 9 месяцев года дефицит составил всего RUB1.35 трлн., основная причина – недовыполнение расходной части бюджета. Особенно недостаток бюджетной поддержки ощущался в первые месяцы года. Таким образом, фактически стабилизация экономики на рубеже 2-3 кварталов произошла при минимальных усилиях со стороны властей и в значительной степени обеспечивалась внешними факторами.
При этом, судя по динамике исполнения расходов федерального бюджета, велика вероятность, что по итогам года расходная часть бюджета окажется меньше, чем заложено в законе о федеральном бюджете на 2009 год. Таким образом, стимулирующая роль государства будет заметно скромнее, чем мы изначально закладывали в свои прогнозы.
В сфере денежно-кредитной политики основные усилия Банка России в первой половине года были сконцентрированы на валютном рынке. В январе и начале февраля ЦБ проводил плавную девальвацию национальной валюты, из-за чего в январе активно продавал доллары. После того, как процесс обесценения рубля был завершен, Банк России предпочел по возможности воздерживаться от вмешательства в ход валютных торгов, оставляя инициативу рынку. Однако снова проснувшийся у многих аппетит к рискам, в том числе развивающихся экономик, привел к тому, что уже с марта регулятор был вынужден активно покупать иностранную валюту. Пик покупок пришелся на май. Лето выдалось более спокойным, чем весенний период, но Банку России не удалось избежать интервенций, правда, на этот раз в июле-августе уже снова пришлось продавать.
ДИАГРАММА 5. ДИНАМИКА БИВАЛЮТНОЙ КОРЗИНЫ И ИНТЕРВЕНЦИИ ЦБ
К концу сентября, когда продавцы долларов после передышки снова вернулись на рынок, Банк России встретил их довольно неожиданно: публично формализовал правила валютных интервенций /ввел трехрублевый коридор, границы которого сдвигаются на 5 копеек вниз или вверх при покупке или продаже USD700 млн. Банком России/, а также заявил о планах по переходу с таргетирования курса на таргетирование инфляции в течение ближайших трех лет.
Именно методы управления рыночными ставками ЦБ пытался отрабатывать в те моменты, когда валютный рынок давал ему передышку. Однако на фоне динамики валютного курса осторожные шаги регулятора по изменению ставок привлекали гораздо меньше внимания разве только с точки зрения критики их неторопливости. Между тем снижение ставок в 2009 году превзошло наши ожидания: в частности, с уровня 13.0% на середину апреля ставка рефинансирования уменьшилась до 10.0% к концу сентября /мы ждали столько на конец года/, и Банк России еще продолжит снижать их в ближайшие месяцы.
В сфере внешней торговли благодаря значительному обесценению рубля и динамичному восстановлению цен на сырье Банк России сумел вернуться к докризисному состоянию счета текущих операций характеризующемуся уверенным профицитом. В частности, по итогам января-сентября 2009 сальдо счета текущих операций составило USD32.1 млрд., что хотя и оказалось меньше прошлогодних USD93.9 млрд. за аналогичный период, но заметно превзошло наши ожидания. Напомним, что за период с 4 августа 2008 г. по 5 февраля 2009 г. бивалютная корзина ЦБ выросла с RUB29.28 до RUB40.96, резко ударив по импорту. При этом цена на нефть поднялась с уровней около USD35 за баррель в конце декабря 2008 года до более чем USD70 за баррель летом-осенью, подтолкнув вверх экспорт.
Если коснуться счета капитальных операций, то, несмотря на близость показателей чистого оттока капитала из частного сектора нашим прогнозам, не все причины стали для нас ожидаемыми. В частности, мы предполагали увидеть существенное сокращение частного внешнего долга. Однако внешние займы снизились только в банковском секторе и то всего на USD28.6 млрд. до USD137.7 млрд. за 3 квартала 2009 года. Небанковский сектор внешний долг даже нарастил на USD22.1 млрд. за тот же период до USD303.5 млрд. Видимо, это произошло потому, что многие должники просто поставили своих кредиторов перед фактом, что платить они не собираются, и вынудили последних пойти на реструктуризацию. Это, в свою очередь, означает, что основной причиной оттока капитала стало увеличение иностранных активов, которые были наращены в значительной степени из опасения возможной повторной девальвации рубля.
Откровенно сказать, 2010 год не вызывает у нас большого оптимизма. Скорее всего, восстановление задержится, и темпы экономического роста в целом будут близки к нулю. Однако динамика отдельных показателей может сильно различаться.
Несмотря на непростую ситуацию с внутренним спросом, можно ожидать динамичного восстановления многих сегментов промышленности. Этот процесс уже начался в отдельных секторах /пищевая, легкая/ в 2009 году и будет продолжаться и в 2010 на фоне сохраняющейся государственной поддержки. В частности, акцент властей на развитии инфраструктуры и жилищного строительства может оказать серьезную поддержку сегментам производства строительных материалов, металлургии и отдельным секторам машиностроения. Серьезную роль в восстановлении будет играть и импортозамещение – девальвация рубля к валютам развитых стран, сокращающиеся доходы населения и госпрограммы окажут поддержку, в частности, отечественному автомобилестроению и сборочным производствам.
Правда, выхода на докризисные уровни выпуска в 2010 году мы в этом сегменте не ожидаем. Значительного роста экспорта в реальном выражении мы тоже не ждем, и это скажется на росте сырьевых секторов – большая часть восстановления здесь уже произошла.
Расходы бюджета в 2010 году, согласно документам Минфина, в номинальном выражении почти не меняются, между тем мы ожидаем, что цены будут расти, пусть и умеренно, что означает даже небольшое снижение реальных расходов.
Таким образом, несмотря на сохранение RUB3.0 трлн. дефицита федерального бюджета, в 2010 году его стимулирующая роль останется ограниченной. Бюджетные расходы в первую очередь пойдут в социальную сферу и после этого в инфраструктуру.
При этом, несмотря на бюджетную поддержку, в секторе строительства, скорее всего, динамичного восстановления не ожидается – сценарий стагнации кажется нам более вероятным. В этом году совсем глубоко провалиться активности не позволил сегмент жилищного строительства, где участники постарались закончить незавершенное строительство, новых объектов начинали мало. Таким образом, из-за сохранившегося дисбаланса цен на недвижимость и доходов населения, а также ограниченной доступности долгосрочного кредитования в 2010 году ситуация здесь будет ухудшаться. В итоге даже средства властей, вложенные в инфраструктуру, смогут лишь удержать сегменте от падения с нынешних уровней и, может быть, обеспечить вялый рост.
Слабое оживление в экономике и снижение инфляции в первой половине 2010 года создадут благоприятные условия для дальнейшего снижения ставки ЦБ. Это в свою очередь подстегнет многие компании активнее занимать на внутреннем рынке. Можно также ожидать, что многие постараются заместить внутренними займами внешнее финансирование, основную массу которого в этом году компании просто реструктурировали.
На валютном рынке значительную роль будут играть спекулянты, и мы ожидаем существенной волатильности курса рубля в предстоящем году. Во второй половине года – на фоне ожидаемого нами улучшения ситуации – рубль может укрепляться. Банк России едва ли сможет позволить себе такую роскошь, как отказ от интервенций и вмешательство в ход валютных торгов, которое будет хотя и самым скромным за последние годы, но все же весьма ощутимым.
На фоне попыток властей запустить механизм инновационного развития можно ожидать роста активности в секторах и сегментах, ориентированных на модернизацию действующих технологий, а также в отдельных разделах фундаментальной науки и образования. Будет ощутимо расти активность венчурных фондов и фондов прямых инвестиций как с госучастием, так и без оного.
ОТДЕЛЬНЫЕ СЕКТОРА
Крупнейшие российские нефте- и газодобывающие компании пережили последний год без ощутимых потерь.
Безусловно, падение нефтяных цен с максимумов июля 2008 года выше USD140.0 за баррель до декабрьских минимумов ниже USD40.0 за баррель оказало существенное давление на показатели доходов нефтяных компаний, которым в 4 квартале пришлось функционировать в условиях практически нулевой рентабельности по EBITDA и зачастую существенных убытков на уровне чистой прибыли. С начала 2009 года, однако, сырьевые рынки почти постоянно росли, пусть и умеренными темпами, к тому же компании получили поддержку в виде измененного механизма расчета экспортных пошлин и финансирования в госбанках, что помогло им избежать ухудшения кредитных метрик. Платежеспособность нефтедобывающих компаний Лукойл и ТНК-ВР, представленных на рынке евробондов, – остается исключительно высокой, поэтому мы склонны полагать, что их новые размещения будут пользоваться большим спросом.
Финансовой стабильности Газпрома пока также ничто не угрожает: даже рост показателя "Долг/EBITDA" к концу 2009 года до уровня 2.0х не должен сказаться на способности компании исполнять свои обязательства.
Телекоммуникационный сектор пережил период экономического спада без особых изменений и оказался более устойчив к последствиям кризиса, чем многие другие сектора.
В период 4К 2008 - 1К 2009 гг. мобильные операторы демонстрировали весьма схожую динамику своих как финансовых, так и операционных показателей, оказавшихся под давлением резко ухудшившихся макроэкономических условий. Основными факторами снижения долларовой выручки, которая по итогам 1К 2009 г. упала в среднем на 25%, стали ослабление рубля, а также изменение предпочтений потребителей /выбор более дешевых тарифов, сокращение расходов на роуминг и дополнительные услуги/, ввиду чего ARPU и MOU просели в среднем на 9-10% и 5-6% соответственно.
Уже начиная со 2К 2009 г. мы наблюдаем стабильное улучшение на рынке мобильной связи, что благоприятно сказывается на кредитном качестве операторов. Дополнительную поддержку оказывают укрепление рубля, улучшение макроэкономической ситуации в стране, а также грамотная политика руководства компаний по усилению финансовых показателей /жесткая политика контроля над операционными расходами, снижение капитальных затрат с целью увеличения свободного денежного потока и улучшение позиций по ликвидности/.
Кредитное качество лидирующих российских мобильных операторов – МТС, ВымпелКом – не вызывает сомнений и кажется нам достаточно крепким. Они удерживают лидирующие позиции в отрасли, постепенно расширяя свое присутствие как на внутреннем, так и мировых рынках. Финансовая устойчивость поддерживается умеренными показателями долговой нагрузки и стабильно генерируемыми денежными потоками.
Российский горно-металлургический сектор в полной мере ощутил на себе влияние кризисных явлений.
Резкое падение спроса на реализуемую продукцию, а также цен на сталь /в среднем на 40%/ и базовые металлы /никель, медь, алюминий/ вынудило российских металлургов снизить загрузку производственных мощностей в 4 квартале 2008 года в среднем до 50-60% и заморозить свои инвестиционные программы. В 1 квартале 2009 г. обозначились позитивные тенденции: крупные игроки смогли нарастить выпуск за счет увеличения экспортных поставок, средний уровень загрузки производственных мощностей вырос до 70% - а во 2К-3К 2009 г. стали набирать силу. К сентябрю уровень загрузки производственных мощностей крупных металлургических компаний практически вышел на докризисные уровни, цены на металлы /сталь и базовые металлы/ также начали демонстрировать уверенную позитивную динамику.
Кредитное качество крупнейших российских металлургических компаний /Евраз, Северсталь/ с середины 2008 года существенно ухудшилось: их квартальная EBITDA на протяжении последних 3 кварталов колеблется около 0, а долговая нагрузка превысила уровень 2.5х в терминах "Долг/Годовая EBITDA". В то же время сохранение доступа к кредитным ресурсам госбанков и средства акционеров остаются важными факторами поддержки их кредитного качества.
Нашим фаворитом в секторе является Распадская, сохраняющая низкую долговую нагрузку /0.7х/ даже при существенной просадке показателей доходов. В то же время будущее Евраза и Северстали будет зависеть прежде всего от темпов восстановления спроса на продукцию и цен, а также успешности их переговоров с кредиторами по поводу возможного нарушения ковенантов по долговым соглашениям.
Предприятия, работающие в химической промышленности, также столкнулись с последствиями кризиса.
В секторе минеральных удобрений цены, достигшие в середине 2008 г. своего исторического пика, к концу 2008 года обрушились на 50% по сравнению с его началом. В 1П 2009 г. цены на удобрения продолжали находиться в стагнации, начав демонстрировать незначительную повышательную динамику лишь с осени 2009 года. Кредитное качество единственного российского производителя минеральных удобрений, имеющего выпуск еврооблигаций, - ЕвроХима, в середине 2008 года не вызывавшее никаких опасений, в 2009 году значительно ухудшилось.
Квартальная EBITDA в 4 кв. 2008 г. и 1-2 кварталах 2009 года сократилась в среднем на 70% по сравнению со значениями начала 2008 года. Это не могло не сказаться на кредитных метриках эмитента. Так, показатели "Долг/EBITDA за 12 месяцев" и "Чистый долг/EBITDA за 12 месяцев" по итогам 6 мес. 2009 года приблизились к отметкам 2х и 1.6х соответственно. Наличие значительного объема ликвидных финансовых вложений наряду с хорошо структурированным кредитным портфелем будут оказывать поддержку ЕвроХиму, однако возможное нарушение компанией ковенантов по итогам 9 месяцев и всего 2009 года негативно сказывается на ее кредитном качестве.
В нефтехимическом секторе, который представлен двумя предприятиями Республики Татарстан, – Нижнекамскнефтехим и Казаньоргсинтез – снижение цен на продукцию в конце 2008 - начале 2009 гг. было усугублено и внутренними проблемами предприятий, еще до кризиса накопивших значительные объемы долга.
Особенно это заметно на примере Казаньоргсинтеза, долг которого уже на конец 2007 года почти в 5 раз превышал показатель "EBITDA". Оба предприятия в данный момент ведут переговоры с кредиторами о реструктуризации. Однако если ситуация с Казаньоргсинтезом выглядит плачевно, то НКНХ вполне может безболезненно реструктурировать свой кредитный портфель.
Кризис не обошел стороной и транспортную отрасль, однако в сравнении с остальными ее положение выглядит весьма уверенным.
Основной причиной стабильности компаний данного сектора является государственное регулирование тарифов на услуги естественных монополий и устойчивость спроса на оказываемые ими услуги практически в любых условиях. Так, на протяжении 3К 2008 – 2К 2009 гг. основные доходные показатели /выручка, EBITDA, операционный денежный поток/ транспортных компаний – НМТП и Транснефти – остались на уровне начала 2008 года, что позволило им избежать ухудшения кредитных метрик /"Долг/EBITDA" на уровне 1.1х и 2.4х соответственно/. Даже принимая во внимание тот факт, что до конца 2009 года показатели долговой нагрузки Транснефти должны вырасти из-за привлечения многомиллиардного кредита со стороны Китая, мы весьма позитивно смотрим на перспективы обслуживания долговых обязательств российскими транспортными монополиями.
ТОРГОВЫЕ ИДЕИ
В настоящее время мы полагаем, что при любом сценарии дальнейшего развития событий еврооблигации Газпрома имеют шанс демонстрировать лучшую динамику, нежели бумаги других корпоративных эмитентов. При этом котировки евробондов остальных компаний нефтегазового сектора должны, по нашему мнению, следовать за рынком, аналогичная динамика на обозримую перспективу должна быть свойственна и бумагам компаний телекоммуникационного сектора. В то же время валютные облигации российских металлургических компаний после недавнего ралли выглядят для нас перекупленными.
Из отдельных бумаг мы считаем возможным выделить выпуски Gazprom 18, Gazprom 18E, Gazprom WN 14, Gazprom WN 14N, SINEK 15. Из защитных инструментов нам нравятся валютные облигации Транснефти и телекоммуникационных компаний МТС, ВымпелКом и Система".